【五矿证券研究】雅保的全球锂业版图，对于中国锂产业的启示

百年的传承与进化：雅保公司（Albemarle）是一家总部位于美国夏洛特、纽交所上市的特种化学品领军企业，涉足资源的开采以及特种化学品的生产。自1887年成立，公司通过一系列的外延并购和内生发展，形成了锂化学品、溴特种化学品、催化剂—三大收入均衡的核心主业，其锂化学品业务规模全球第一，溴特种化学品业务、催化剂业务均位居全球第二。雅保的锂化学品业务整体来自对Rockwood的收购兼并，更早可追溯至德国Chemetall以及美国Cyprus Foote时期，经百年传承，融合了德系与美系两条“血脉”。

全球顶级的盐湖与矿石资源，构成雅保锂业之基石。雅保作为全球最大的锂业巨头，其核心竞争力在于同时拥有全球储量最大、品位最高、成本最低、地域多元的盐湖锂资源以及矿石锂资源；以智利Atacama盐湖、泰利森—西澳格林布什锂矿（49%参股）为基石，以美国银峰盐湖为补充，并以西澳Wodgina锂矿、阿根廷Antofalla盐湖、美国Kings Mountain为未来的储备；若得到充分利用，可提供超过38万吨LCE/年的锂资源保障。在锂化工环节，雅保在美国、智利、中国、德国均拥有成熟的生产基地，并正在建设位于澳洲的氢氧化锂产能；公司2019年具备锂化合物产能8.5万吨（碳酸锂4.5万吨、氢氧化锂4万吨），至2021年底产能有望进一步达到17.5万吨（碳酸锂8.5万吨、氢氧化锂9万吨），但新冠疫情导致2020年公司资本开支的精简和延后，智利盐湖碳酸锂扩能、尤其西澳矿石氢氧化锂的投产时间大概率将推迟。

溴特种化学品、催化剂为“现金牛”，战略支持锂业务的成长。（1）雅保在约旦死海和美国阿肯色—全球两大品位最佳的资源地从事溴的提取，构建了垂直一体化的溴化学品生产体系，同时阻燃剂等溴的下游需求稳定，为公司贡献了长期稳健的盈利；（2）催化剂业务线，公司深耕原油精炼、清洁燃料领域，聚焦加氢催化剂（HPC）、流化裂化催化剂（FCC）两大优势产品。

未来能否持续卓越？雅保与核心战略与挑战：（1）明确的上游资源战略，支撑持续的产能扩张；（2）以特种化学品定义锂业务，打造兼具广度与深度的产品组合，构建明确的品质、技术、成本优势；（3）坚持多年期长单的模式，与锂电领域的全球战略客户长期紧密绑定，由需求驱动产能扩张；（4）在周期底部全面部署精益运营，提高投资纪律性。尽管雅保制定了清晰的长期产能路线图，但面临中国之外的锂化工产能、尤其西澳氢氧化锂的资本密集度过高等问题，叠加新冠疫情的巨大冲击，在建产能的投产进度面临考验。能否高效、灵活的实施逆周期扩能，巩固氢氧化锂的市场份额、扩大对于负极预锂和固态电池所需金属锂深加工的投入，将决定雅保未来的全球行业地位。

锂业长青，对于中国锂产业的启示。（1）成为锂行业的领军企业有必要实现“优质资源”与“领先工艺”的配套；（2）充分借用资本市场，抓住机遇窗口做大做强；（3）着眼产业长期，与全球蓝筹客户紧密协同。（4）重视科技创新的力量，未来数字化的全自动生产线或改变全球经济性与效率的天平。

风险提示：1、新冠疫情对于全球经济基本面、全球新能源汽车消费的影响或长于预期；2、氢燃料体系的产业化或导致动力电池、储能电池的技术路径部分更替。

报告正文

雅保公司：锂、溴、催化剂业务的全球领军企业

雅保公司（Albemarle Corporation, NYSE: ALB）是一家在美国纽交所上市、全球化运营的特种化学品生产商，涉足资源开采以及特种化学品的生产。雅保公司不仅仅因为锂业务而闻名（兼并自Rockwood），公司两大传统优势领域—溴特种化学品、催化剂均属于典型的“现金牛”业务。在行业地位上，雅保的锂化学品业务规模全球第一，溴特种化学品、催化剂业务规模全球第二；雅保由机构投资者股东所分散持有，董事会及管理层掌舵企业的战略方向，同时公司在精细化工领域长期深耕，也在很大程度影响了公司对业务的思维方式。

以特种化学品为自我定位，高度重视布局上游优质资源

特种化学品为自我定位，高度重视布局上游优质雅保公司是一家总部位于美国北卡罗来纳州夏洛特、特种化学品领域的全球领军生产商，全球雇员约5600人，为100多个国家和地区的客户提供服务。公司成立于1887年，目前拥有锂化学品、溴特种化学品、催化剂—三大核心业务，营业收入比例均衡。看全球行业地位，公司的锂化学品业务规模全球第一（收入、产能、产量），溴特种化学品业务、催化剂业务均位居全球第二。尽管公司定义自身为一家特种化学品生产商，却高度重视对于全球顶级资源的获取，认为资源优势是低成本的生产高品质、差异化产品的重要前提。

雅保公司于2015年通过收购Rockwood Holdings进入了锂行业，并通过一系列的外延布局和内生发展，夯实强化了高品质、大规模、产品系列完备、全球多元的“锂资源+锂加工”一体化布局。（1）在上游锂资源环节，公司以智利Atacama盐湖、西澳格林布什锂矿为核心基石，以美国Silver Peak盐湖为补充，以西澳Wodgina锂矿、阿根廷Antofalla盐湖、美国Kings Mountain历史矿山为未来的储备；（2）在中下游锂化工环节，公司在北美、南美、亚太、欧洲均拥有成熟的生产基地，并正在建设位于西澳的氢氧化锂产能。

未来的成长将主要来自锂化学品业务 

尽管雅保公司目前三大业务的收入比例均衡，但鉴于锂业务具备长期的成长前景，而溴特种化学品和催化剂市场仅将维持GDP同步的增长，公司未来的成长战略将聚焦于锂业务，而溴特种化学品、催化剂将作为“现金牛”支撑锂业务的发展。自2014-2015年收购兼并Rockwood以来，“新雅保公司”剥离了Chemetall表面处理等一系列虽优质、但与长期战略不完全契合的业务板块，并将锂化学品从原来的“锂及高性能材料”业务部门中拆开独立披露，可见公司对于锂业务的重视程度和战略定位不断强化。锂行业的长期需求趋势确立，但即期跌入了产业周期的低谷，提升经营、管理、投资的效率， 全面部署“精益运营”、提升逆周期扩张在资金效率上的纪律性成为公司现阶段的目标。

迎来新的掌舵人，雅保再启航

尽雅保是一家典型的由机构投资者股东所持有的纽交所上市公司，股权结构分散。根据2020年一季报披露，先锋集团的持股比例达到12%，是公司第一大股东。在这样一个股权构架中，董事会、高级管理团队的思路和风格将很大程度决定雅保的战略及文化。

根据公司2020年4月发布的公告，2003年加入雅保公司的原董事会主席兼总经理Luke Kissam将由于健康原因退休，J. Kent Masters被推选为公司新一任的董事会主席兼总经理。Kent在公司管理以及锂行业拥有较丰富的经验，2007-2015年曾任Rockwood Holdings非雇员董事，2011-2015年曾任Foster Wheeler AG总经理，2015年在雅保收购整合Rockwood后作为董事加入雅保董事会，2018年被委任为首席独立董事。法律背景出身的Luke卸任后，在新掌舵人的带领下，未来雅保在战略和经营上有何变化值得拭目以待。

锂业百年传承：从Chemetall到Rockwood再到Albemarle

雅保自1887年成立，已经历了130多年的发展历程，而通过外延获得的锂业务部门最早也可追溯至19世纪初。一方面，雅保的锂业务经历了从Chemetall和Cyprus Foote时代、到Rockwood、再到Albemarle的百年传承，另一方面，也经历了从矿石提锂转向盐湖提锂，再到盐湖与矿石并重的转变，同时从美国锂资源的开发延伸至全球优质锂资源的开发。

雅保锂业的百年传承与发展

在雅保百年的发展史中，通过一系列的外延并购和内生发展不断强化了其在特种化学品、精细化工领域的领军地位，其锂业务融合了德系Chemetall和美系Cyprus Foote两条“血脉”，形成了优质资源与优势加工技术并重的风格。

1887-2015，由“旧雅保”到“新雅保”

雅保公司的前身为Albemarle Paper Manufacturing Company，正如其名，公司于1887年在美国以纸业生产起家，1962年通过借款两亿美元收购了是其体量13倍的Ethyl公司，从而涉足化工领域。此后通过一系列外延并购和内生发展，持续增强并丰富了在特种化学品领域的优势，并于1994年将Ethyl的特种化学品业务单独分拆、在美国纽交所上市，上市公司被正式命名为Albemarle Corporation（雅保公司）。

进入90年代后，雅保公司以生产溴化学品而闻名，在含溴阻燃剂、特种聚合物稳定剂等领域形成了产品优势。2015年，公司完成了一次全球瞩目的外延，整体兼并了锂巨头Rockwood Holdings，全面切入锂资源开发以及锂化合物生产，构建了目前的“新雅保公司”。

2015-2019年，在吸收整合Rockwood之后，雅保出于偿债以及战略发展的考虑，剥离了一系列的业务部门（例如2016年将Chemetall表面处理剥离出售给巴斯夫），从而形成了锂化学品、溴特种化学品、催化剂三大优势明确的核心主业。在精简业务的同时，公司继续强化了对于锂业务的布局，先后收购了阿根廷Antofalla盐湖矿权、中国的江锂新材料锂盐厂、以及位于西澳皮尔巴拉地区的Wodgina锂辉石矿（60%股权）。

德、美两条“血脉”的融合，一部并购史

回顾历史，雅保公司通过吞并Rockwood获得了全球顶级的锂业务资产，而Rockwood的锂业务又源于Chemetall。在Chemetall时代，公司完成了一次里程碑式的收购整合，既传承了其德国前身在锂加工领域的长期积淀，又极具战略眼光的收购兼并了美国锂生产商Cyprus Foote获取了全球资源，构建了当前锂化学品业务板块的雏形。经过百年发展，雅保的锂化学品业务兼具优质资源与工艺技术，可供应技术级锂精矿、碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂、硫酸锂、金属锂、有机锂、双草酸硼酸锂等上中下游的全系列产品。

• Chemetall的早期德国前身：Chemetall是一家表面处理业务领域的全球标杆企业，同时也是历史上第一家规模化生产锂盐的企业。Chemetall的前身最早可追溯至位于法兰克福的德国金属公司（Metallgesellschaft）下属的技术部门（TA）。1914年开发出的用于轴承材料的Bahnmetall产品成为了锂产品商业化的契机，由于添加锂可以提升该材料的性能，为满足当时大量的需求，德国金属公司旗下的Metallurgische Gesellschaft于1922-1923年，在德国Harz地区成立冶金工厂，首次大规模的生产锂盐。这一工厂后来发展成为现在雅保锂业旗下的德国兰格尔斯海姆（Langelsheim）工厂。

• Chemetall时代的里程碑：1998年，Chemetall收购了美国专业从事锂业务的Cyprus Foote公司，从而获取了美国银峰盐湖、美国Kings Mountain锂矿、智利Atacama盐湖等全球顶级的锂矿资源，同时这笔交易也是Chemetall公司历史上最大规模的投资并购，实现了德系锂加工和美系锂资源的融合。后来在2004年，Chemetall又被Rockwood Holdings（洛克伍德）整体收购。

• Rockwood时代再上新台阶：在完成对Chemetall的整体收购后，Rockwood基于前者的业务构架进行了重组，保留了Chemetall在表面处理业务领域的品牌，但在2012年将锂、铯、特种金属业务统一整合，命名为Rockwood Lithium（洛克伍德锂业），该品牌延续至今。2014年，在泰利森锂业的“争夺战”中，Rockwood虽最终未能控股泰利森锂业，但依然获得了49%的参股股权，与天齐锂业在文菲尔德合资公司层面共同持有泰利森-格林布什锂矿。交易完成后，Rockwood拥有了全球品位最高、储量最大、成本最低的盐湖资源和矿山资源，显著强化了锂业务的全球竞争优势。

• Albemarle时代继续做大做强：2014-2015年，以溴化学品和催化剂业务见长的特种化学品公司美国雅保整体收购了Rockwood Holdings，并再次进行了重组整合。雅保高度重视锂业务的战略地位，通过外延并购、内生发展继续将锂业务做大做强。（1）在矿石体系上，雅保收购了中国的江锂新材料氢氧化锂工厂，投资建设西澳Kemerton氢氧化锂工厂，并与泰利森锂业的控股股东--天齐锂业共同决策、落地了泰利森第二座化学级锂精矿的建成投产，此外还完成了对于西澳Wodgina锂矿60%控股权的收购，并与澳洲MRL公司成立了MARBL Lithium JV，未来将合资运营Wodgina锂矿以及Kemerton氢氧化锂工厂，其中雅保方面将负责全部锂精矿以及氢氧化锂产品的销售。（2）在盐湖体系上，雅保与智利政府机构CORFO在2016年底正式达成协议，显著扩大了在智利Atacama盐湖的提锂配额，实现了智利La Negra二期碳酸锂工厂的投产，并正在实施三期和四期碳酸锂产能的建设工作，同时，雅保还涉足至阿根廷Antofalla盐湖的资源勘探，作为远期的储备。另外在技术层面，公司开发出了一项提升盐湖提锂回收率的新工艺，未来可在不扩大卤水抽取的前提下提高碳酸锂的产出。

锂资源开发历程：矿石、盐湖从取舍到并重，从美国到全球

在锂资源环节，雅保及其锂业务前身经历了利用盐湖提锂替代矿石提锂，最后又转向矿石与盐湖并重的局面，同时也从开发美国本土的矿石、盐湖资源，转向开发全球最优质的锂资源。雅保及其锂业务前身的锂资源开发历程具体分为如下多个阶段：

• 北卡Kings Mountain的辉煌时代：1951年，Foote公司获得了位于美国北卡的Kings Mountain锂辉石矿的开采权，与美国锂业公司（Livent前身）的矿山毗邻。Foote生产的锂盐产品主要应用于核能以及工业领域，同时Foote也销售石英、高岭土等副产品。但后续伴随美国银峰盐湖、智利Atacama盐湖的开发，出于成本经济性的考虑，Foote公司将资源环节的重心转向盐湖。Kings Mountain被誉为美国本土锂行业的摇篮，目前雅保和Livent虽早已将此地的锂矿关闭，但依然拥有氢氧化锂生产基地。

• 全球盐湖提锂的里程碑，内华达州银峰盐湖投产：1966年，Foote公司正式启动位于美国内华达州Clayton Valley银峰盐湖（Silver Peak）的开采，后续实现了规模化生产碳酸锂产品，银峰盐湖是全球第一个以锂为主产品的盐湖设施。

• 智利Atacama盐湖投产，美国Kings Mountain关闭。1974年Foote 公司确认了智利Atacama盐湖具备大规模、高浓度的锂资源禀赋，1975年与智利政府机构CORFO签署了一份4年期的卤水生产碳酸锂的可行性研究，并在1984年成立SCL合资公司（Foote初期持股55%，后续获得100%股权）正式开始生产碳酸锂。由于Atacama、银峰--两大低成本盐湖的投产放量，Kings Mountain锂矿于1991年被正式关停。

• 重新战略重视矿石提锂，收购西澳Talison、Wodgina。伴随消费电子、新能源汽车产业的先后崛起，锂离子电池在锂需求中的占比快速提升，同时盐湖提锂也面临技术壁垒较高、资本开支较大、生产易受到自然条件干扰等问题的困扰，导致产能建设的周期较长。为提前应对新能源汽车产业的崛起、加码布局锂资源、多元化资源供应，Rockwood开始谋划收购泰利森锂业旗下全球顶级的矿石资源--西澳格林布什锂矿，并在2014年购得49%的股权。2018-2019年，雅保又实施了对于西澳皮尔巴拉地区Wodgina锂矿60%控股权的收购，进一步强化了对于矿石生产氢氧化锂体系的上游资源保障。

2015-2019年雅保锂业务收入逐年增长，2020年将经受历练

在由于签订了多年期的长单、产能放量以及全球优质资源所带来的成本优势，2015-2019年雅保锂化学品的收入逐年稳步增长，并未同步锂盐现货价格而大幅波动，锂化学品的EBITDA也在2015-2018年实现了稳健增长，但在2019年初现颓势。2019年度，锂化学品的收入占据雅保公司整体收入的38%，EBITDA占公司整体的51%、EBITDA利润率约39%。

整体而言，2015-2018年，雅保的锂业务是“量价平稳增长”，长协价格的上涨滞后于现货市场，涨幅也小于现货价格；2019年，雅保的锂业务是“增量但不增利”，全年实现收入13.58亿美元，同比增长11%，碳酸锂当量的销售量同比增长14%，但调整后的EBITDA为5.25亿美元，反而同比小幅下滑1%，EBITDA利润率也小幅下滑至39%；2020年，由于长协价格下调（20Q1披露下调约10%），加上新冠疫情的冲击，收入与盈利均开始承压。公司提示，不排除部分电池大客户将2020下半年阶段性下修需求量。着眼长期，雅保的锂化学品业务目标实现12%-17%的年均收入增长，并将EBITDA利润率维持在40%-45%的较高水平。

拥有全球储量最大、品位最高、成本最低的盐湖及矿石锂资源

雅保公司作为全球最大的锂业巨头，其根本在于拥有全球储量最大、品位最高、成本最具竞争力、地域多元化的盐湖锂资源和矿石锂资源。具体的，公司的锂资源开采以智利的Atacama盐湖以及西澳的泰利森锂业-格林布什固体锂矿（49%参股）为主导，以美国银峰盐湖为补充，另外以西澳Wodgina固体锂矿（关停）、阿根廷Antofalla盐湖（勘探）、美国Kings Mountain固体锂矿（封存）为储备。上述锂资源若全部得到充分的利用，预估可提供超过38万吨/年（碳酸锂当量）的上游锂原料保障。

盐湖锂资源: Atacama为主导，银峰为补充，Antofalla为远期布局

公司旗下控制智利Atacama（扩产）、美国银峰（在产）、阿根廷Antofalla（前期勘探）三个盐湖资产，构建了大规模、低成本、地域多元的上游原料生产基地，将碳酸锂和氯化锂等基础锂产品供应至后端配套的全球锂深加工设施。

智利Atacama盐湖：全球储量最大、锂浓度最高

Atacama盐湖位于智利北部安托法加斯塔地区，坐落于安第斯山脉脚下，临近智利与阿根廷和玻利维亚的国界，盐湖长约100公里，宽约80公里，海拔约2300米。同时，Atacama也是全球最为干燥、少雨的地区，高蒸发率非常适合盐田晒卤。目前雅保、SQM是该盐湖上唯二在产的资源开采商，两者均从智利政府机构CORFO租赁矿权，在不同的划分区域内开采钾、锂资源。Atacama盐湖是目前全球储量最大、平均锂浓度最高的盐湖资源，也是雅保与SQM最为核心的旗舰资产。

• 雅保旗下Atacama盐湖采矿权的面积约为1.67万公顷，仅仅在SQM矿权区域内的锂储量便达到了920万吨金属量（雅保方面未披露具体的资源量、储量数据），远超全球其余的优质盐湖资源。同时，雅保以及SQM旗下矿权的平均锂浓度达到1570mg/L- 1835mg/L，远高于全球其余的一线盐湖。雅保锂业务的前身于1975年签署了矿权租约，1984年首次实现了碳酸锂产品的生产。

• 由于资源禀赋和自然条件优越，雅保在Atacama盐湖采用传统的“碳酸盐沉淀法”从事提锂，在抽取卤水后（含锂0.2%），利用太阳能将卤水在盐田中蒸发富集（具备多套蒸发晒卤系统），大约18个月后，再将6%的含锂老卤（钾肥已提取完毕）运输至位于安托法加斯塔港口附近的La Negra工厂进行碳酸锂和氯化锂的生产。目前La Negra建成的一期、二期总共具备碳酸锂当量产能4.4万吨/年，另外三期、四期合计4万吨/年的碳酸锂产能在建，有望于2021年逐步投产（因疫情而有所延后）。未来雅保还计划择机实施回收率优化项目，将在不新增扩大盐湖矿区卤水抽取的前提下提高碳酸锂的产出。

• 雅保在2016年底已与智利政府机构CORFO关于扩大提锂配额达成一致，在开发出提升卤水提锂回收率的新技术后，雅保已与CORFO商议将Atacama盐湖的提锂配额扩大至碳酸锂当量14.5万吨/年（若不采用新技术，则为10万吨/年），直至2043年租约到期。在最初始的Atacama开采协议中，雅保并不需要向矿权所有人CORFO支付权益金，但在新签署的提锂协议中，公司需根据碳酸锂、氢氧化锂以及钾肥产品的平均售价支付累进制的租约费用（最高一档的进阶费率高达40%），加权平均售价越高、租约费用率越高，此外还需按照销售金额的一定比例额外出资支持当地社区的发展。

美国银峰盐湖：一个具备历史里程碑意义的盐湖提锂设施

Ata银峰盐湖（Silver Peak）位于美国内华达州的Clayton Valley。该地区曾经是美国历史上著名的银矿、金矿产区，故形成了以“银峰”命名的矿业小镇。银峰的锂资源开发历程最早可追溯至1860年左右，后由Foote Minerals公司在1966年正式启动开采，是全球最早将锂作为主产品的盐湖项目，具备里程碑意义。全球盐湖提锂的首次登场是在1938年，美国钾肥公司在加州的Searles Lake利用70mg/L的卤水生产出锂产品，但仅作为副产品。银峰盐湖目前具备6000吨/年的碳酸锂产能，公司评估其未来潜在的产能最高可达10000吨/年。美国银峰总体属于一个锂浓度较低（平均100-200mg/L）但镁锂比极佳（1.3-1.4/1）的盐湖资源。卤水在盐田系统中（面积超过16平方公里）需要花费约2年时间蒸发富集至5000ppm的含锂浓度，并初步除杂，再运输至盐田附近的配套锂盐厂生产碳酸锂产品。虽然经历了长期的开采，银峰的资源禀赋按照当前的生产强度依然可以支撑约20年的开采寿命，可为雅保补充供应一定规模的工业级锂盐产品。雅保公司在银峰盐湖的采矿权覆盖1.53万英亩的区域（约1.0826万英亩由公司持有，其余向美国政府租赁），矿权周边的非核心区域也有数家初创资源商从事盐湖以及沉积岩型锂资源的勘探。值得注意的是，银峰盐湖距离Tesla的Gigafactory1仅约半小时的车程。

阿根廷Antofalla盐湖：远期储备，资源潜力较大

Antofalla盐湖是雅保的远期储备项目。位于阿根廷Catamarca省，是一个狭长的盐湖，长度约130公里，宽5-10公里不等，部分区域的深度可达500米。虽然该盐湖的平均锂浓度在南美盐湖中并不算高（约350mg/L），但在远景资源量方面是全球最具潜力的待开发盐湖资源项目之一。雅保于2016年与Bolland Minera就独家勘探和购买权达成协议，并于2018年12月行使了1800万美元的选择权，从Bolland Minera收购了Antofalla盐湖中心区域的矿权（该盐湖被划分为多个矿区，被多个初创资源商所持有），作为公司未来的资源储备。

矿石锂资源：泰利森为基石，Wodgina锦上添花，Kings Mountain为后备

雅保涉足的全球硬岩锂矿包括泰利森锂业旗下的西澳格林布什（雅保参股49%），位于西澳皮尔巴拉地区的Wodgina（雅保控股60%），以及位于美国北卡目前处于封存状态的Kings Mountain。其中，格林布什是全球探明储量最大、平均品位最高的硬岩锂矿床，被誉为全球矿石锂“皇冠上的明珠”，目前建成年产135万吨的锂精矿产能，未来三期规划进一步扩能至年产195万吨锂精矿；而Wodgina则是另外一座大规模的矿山，已建成年产75万吨的锂精矿产能（关停状态）；未来若确有必要，公司还可重启Kings Moutain历史矿山。

泰利森旗下格林布什：皇冠上的明珠从历史上的班布里锡矿公司到Sons of Gwalia，再到GAM、泰利森矿业和泰利森锂业，西澳格林布什矿床已走过130多年悠久的开采历程。其中，格林布什矿床在1888年至1960年代最早被用于开采锡矿资源，随后1960年代至2006年又进行了钽矿的采选，硬岩锂矿的开采启动于1983年，至今不断兴盛，一直是全球最重要的锂矿原料基地。

格林布什矿床之所以被视为全球固体锂矿“皇冠上的明珠”，主因如下三个方面：（1）是全球探明储量最大的硬岩锂矿床，历经数十年的开采后氧化锂总储量依然高达280万吨、平均品位仍可达到2.1%；（2）地理位置理想，距离西澳港口班布里仅约90公里，运输成本低；（3）采选工艺和装置成熟，甚至为澳洲新兴锂矿的开发培育了人才。2019年内泰利森的锂精矿产能已扩大至135万吨/年，其中年产120万吨化学级锂精矿（16万吨碳酸锂当量）、15万吨技术级锂精矿，未来化学级三期投产后总产能将进一步扩大至195万吨/年。

氧化锂资源量约357万吨，平均品位2%

泰利森格林布什锂矿的资源禀赋可谓“天生丽质”，是全球第一大在产的锂辉石矿山。此外，虽然格林布什是一座历经长期开采的成熟矿山，勘探公司BDA的储量评估报告也打消了业内对其未来开采年限的疑虑，截至2018年3月31日，格林布什矿床依然具备：

• 探明矿产资源量、控制矿产资源量、推断矿产资源量合计约1.79亿吨，氧化锂平均品位约2.0%，折合约357万吨氧化锂（推算）、约878万吨碳酸锂当量。

• 证实可采矿产储量、概略可采矿产储量合计约1.33亿吨，平均氧化锂品位2.1%，推算约含280万吨氧化锂，折合约690万吨碳酸锂当量。纵向来看，总储量较2016年9月的评估大幅增长54%，但平均品位由2.4%下调至2.1%。

锂精矿扩能至135万吨，为天齐、雅保提供坚实的资源保障

在2019年内，格林布什矿床已建成135万吨/年的锂精矿总产能。具体来看：

• 老线可年产锂精矿75万吨。其中，下游用于生产锂化合物的化学级锂精矿产能60万吨/年（CG1），氧化锂品位6%，折合碳酸锂当量8万吨；下游用于玻陶行业的技术级锂精矿产能15万吨/年，泰利森低铁含量的技术级产品在市场上具备较高的稀缺性，氧化锂品位在5.0%-7.2%。销售模式方面，自泰利森被收购后，化学级由天齐锂业、美国雅保两大股东内部消化，不再直接对外出售，技术级则由两大股东划分市场分别销售。泰利森的这两条老产线2018年便已满产运行，产量达到72.4万吨。

• 第二座化学级锂精矿选矿厂（CG2）于2019年10月完成调试并投入运营，资本开支约3.2亿澳元，设计产能60万吨/年，将化学级锂精矿产能由原60万吨/年翻倍扩大至120万吨/年，折合约16万吨碳酸锂当量，同时15万吨/年的技术级维持不变，泰利森的锂精矿年总产能已扩大至135万吨，为天齐、雅保在中国和西澳的电池级氢氧化锂扩能提供了坚实的资源保障。

• 泰利森另外规划第三座化学级锂精矿选矿厂（CG3），产能同样为60万吨/年，资本投入预算5.16亿澳元，原计划2020年底投产，将锂精矿年总产能由135万吨进一步扩大至195万吨（其中化学级锂精矿对应24万吨碳酸锂当量）。但鉴于锂行业低迷，项目建设和资金投入已推迟，我们预计三期产能的后续进度将与天齐、雅保下游锂盐厂的产能建设和达产情况相匹配，不会“单兵突进”。另据披露，未来在三期产能建成后，泰利森具备继续扩能的可能性。

资源禀赋优势、丰富的经验积淀转化为低成本

据天齐锂业披露测算，2019年泰利森锂精矿的销售成本仅为247美元/吨，远低于同行。作为一座成熟矿山，随着未来开采深度的增加不排除采矿成本将走高，但产能扩张同时也可带来规模效应。我们看好格林布什作为一个具备高度经济性的、类似“现金牛”的战略资产，其无疑也是天齐、雅保在全球锂行业内维持核心竞争力的关键基石。

细分来看，泰利森格林布什的成本优势主要来自四个方面：（1）资源禀赋“天生丽质”，资源储量大、氧化锂品位高；（2）成矿条件优越，低剥采比；（3）重选、浮选工艺流程娴熟，采选回收率具备有力的保障；（4）物流条件便利，运输成本较低，矿山距离西澳重要港口班布里仅约90公里，距离西澳首府珀斯市也仅约250公里。

Wodgina：雅保下重注，但巨人的“复活”并不顺利

Wodgina矿山位于西澳北部皮尔巴拉地区，矿业历史可追溯至1902年，曾开采锡、钽、铁矿石等多种矿产资源，2016年Mineral Resources Limited（MRL）收购Wodgina除钽之外的全部金属矿权，将其再次激活进行锂矿资源的开采。

2019年四季度，MRL公告完成与雅保关于Wodgina矿权的交易，由雅保以8.2亿美元的现金加上Kemerton一期锂盐厂（在建两条年产2.5万吨氢氧化锂产线）40%的股权收购Wodgina矿山60%股权，并成立60/40的合资公司MARBL Lithium，共同运营锂采选冶垂直一体化产能。同时，尽管Wodgina的75万吨/年（三条25万吨/年产线，合计折合约10万吨碳酸锂当量）锂精矿产能已基本建成，但鉴于市场低迷，双方决定暂停Wodgina锂矿的运营直至需求修复。

• 钽矿与铁矿开采时代：（1）Wodgina作为全球大型硬岩钽矿，早在1905年便启动开采。但后因全球钽需求走弱、价格低迷，所有者Global Advanced Metals于2012年2月末将其彻底关停封存。（2）Atlas Iron于2008年2月从GAM手中收购Wodgina铁矿100%的开采权，2010年7月铁矿石DSO投产、20

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